尚德市值缩水70%，为什么说专升本不是门好生意？ | 爱分析调研

指导 | 刘馥亮

撰写 | 张凯西

作为成人在线自考的龙头企业，尚德持续账面亏损，但单客的现金模型健康。

由于成人客群无复购，持续拉新的高营销投入将侵占利润。

长期看，成人自考市场规模萎缩，拓品类困难，难以找到新增长的尚德不具备长期投资价值。

2017年中国高等教育毛入学率达到45.7%，随着高等教育普及，未入学的学生成为成人自考的潜在客群。

尚德机构，作为成人在线自考的龙头企业，学员主要覆盖18-40岁年龄群，于2018年3月赴美上市。

然而，自上市以来表现并不如意，截至2019年1月，市值仅为6.67亿美元，在不到一年的时间内缩水70.58%。

与市值狂跌70%相映衬的，是尚德现金收入的高速增长，2018年前三季度增速为56%。

作为成人在线自考的龙头，高速增长的尚德为何被美股投资者抛弃？未来的长期发展存在什么隐忧？

主营成人在线自考，大班直播模式授课

尚德成立于2003年，主营成人学历自考，覆盖高升专、专升本和硕士学历，此外也提供教师资格证、会计职称等职业资格认证培训。

从收入看，成人学历自考2017年占比达到92%，是尚德的核心业务。

2014年，尚德全面转型到线上培训。

在管理上，尚德根据学员所学专业将其分配到8个虚拟校区和51所分校，每一分校平均承载9580名学生。

尚德采用“大班直播”模式授课，每一班级的学生数量在50-200人。

直播正课之外，有班主任通过社群方式提供学习跟踪、监督和答疑服务。

截至2017年底，尚德共拥有209名全职老师和600名班主任。

学生数量和客单价大幅提升，收入高速增长

从学生数量来看，尚德在转型线上化后获得规模化扩张，2017年在学人数达到66万人，全年新增38.8万学员。

与此同时，单个学员的客单价在2015-2017年间迅速提高，从3300元增长到超过7000元。

客单价快速增长的大背景是全行业成人学历自考培训课程的整体涨价。

在新增学员数和客单价大幅增长的情况下，尚德现金收入维持高速增长。

2016年、2017年、2018年前三季度的现金收入分别达到7.4亿元，23.8亿元和24.6亿元，同比增速分别为66%，222%和56%。

账面亏损，但现金收入角度单客模型健康

在现金收入高速增长的同时，尚德的账面亏损额在逐年增加，2018年前三季度亏损达到7.43亿元。

账面亏损的原因主要在于递延收入占比高。

尚德向学员一次性收取学费，并按照课程消耗进行收入确认。

根据财报，成人自考课程的收入确认周期平均为25个月，因此，现金收入和营业收入之间存在较大时间差。

虽然公司整体账面亏损，但从现金收入角度看，尚德的单客模型是健康的。

看单客模型，单个学员贡献的现金收入，减去现金支出，结果为正则证明模型健康。

现金收入即学费，现金支出包括上课的师资成本、获客成本和行政管理成本。

师资成本主要体现在营业成本中，在大班课模式下，尚德毛利率可达到80%以上，即师资成本占学费收入的比例在20%以内。

获客成本方面，作为行业内典型的以营销驱动的在线教育公司，当期营销费用除以当期新增学员数，得出尚德2018年前三季度的平均获客成本接近4000元。

单个学员平均客单价在6046元，乘以毛利率（即减去师资成本），减去获客成本3997.5元，能产生近1000元的“净现金利润”。

从现金角度看，单个学员的经济模型较为健康。

虽然从现金角度看，尚德的单客模型健康，但展望未来，尚德存在诸多利空。

成人自考培训无复购，转介绍动力弱，高营销投入侵占利润

从客群看，成人客群都是一次性消费，没有复购，且转介绍动力不足。

由于没有续费，尚德只能通过不断拉新以保持增长，营销投入大是必然。

过往三年，尚德销售营销支出占到总运营成本的80%左右, 销售人员占到团队总数的一半以上，也证明尚德是一家营销驱动型公司。

从市场舆论来看，疯狂营销也是尚德最被诟病的问题之一。

高营销投入是必然，线上流量成本不断升高，学费增速低于获客成本增速时，尚德生均现金利润会被挤占。

2018年Q3，生均学费达到6287.9元，呈现小幅增长，但获客成本却增长37.4%，达到4509.1元，导致第三季度“净现金利润”大幅下降。

成人自考市场长期呈萎缩趋势

从2013-2017年的自考报考人数来看，呈现逐年下降的态势。

一方面，随着大学本专科录取人数增长，高等教育毛入学率稳步提升，对成人自考市场有挤压；另一方面，从每年10%左右的毕业率来看，成人自考难度高，一定程度上抑制报考需求。

政策层面，教育部在2018年对成人自考进行了诸多改革，包括限制可选专业、延长非全日制高等学历教育的修业年限、将平日成绩纳入毕业标准等，进一步提升自考门槛、毕业时长和难度，加剧自考报考人数的减少趋势。

拓科难度高，新增长点难寻

面对成人自考核心业务的长期市场萎缩，尚德需要寻找新的收入增长源。

在高升专、专升本等核心业务之外，尚德推出了国际硕士项目。

成人自考的客群，多数是高中学习成绩较差的人群，与对国际硕士有需求的客群重叠度不高，尚德并无客群复用的优势。

除了成人学历教育，尚德很早就开始向职业培训和考试类培训扩张。

但从财报数据看，职业培训在尚德业务中所占比例不断降低，从2015年的26%降低到2017年的8%。

核心原因是在成人自考领域具备品牌优势的尚德，进入新的职业培训品类需要从零做起，品牌无法复用，而其他职业培训赛道已有建立起品牌的头部玩家，竞争难度大。

综合以上分析，成人自考的在线渗透率提升，将驱动尚德短期内仍能保持收入增长。

但成人自考市场长期呈现萎缩趋势，且拓品类困难，尚德的长期投资价值欠缺。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。