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编辑|冯宇

完美世界创始人池宇峰终于完成了第二个上市“作品”——洪恩教育近日敲响了纽交所的大门。

上市短短几天，这只新股的市值就已经超过了一些规模比它大得多的中国教育股。因此，有业内人士对弘恩教育的资本市场表现提出质疑，甚至有人直言“弘恩教育估值严重高估”。

当然，这样的结论并非没有根据。《创业前沿》注意到，洪恩教育市盈率一直维持在千倍水平，远超好未来、新东方、跟谁学等“明星”教育股。

尽管宏恩教育股价随后坐上了“过山车”，但其市值被高估的嫌疑并未消除。此外，高资产负债率、高亏损仍是宏恩教育需要解决的长期问题。

1、单季140万付费用户

熟悉洪恩教育的人都知道，这是一家创业24年的“老”企业。

1996年，比新东方成立仅三年的洪恩教育推出了中国第一款计算机学习软件“辞天地”；随后，公司通过教材开发“进军”成人英语领域； 2001年，再次转变立场，专注于幼儿教育领域，推出了少儿英语教材，并开发了电子笔等硬件产品。

2010年，宏恩教育将用户群从C端转向更容易抓取的B端，为幼儿园提供多学科的系统化教学解决方案； 2016年，公司推出首款互动自学儿童教育APP“洪恩识字”，随后推出洪恩少儿英语、洪恩数学、洪恩拼音、洪恩双语绘本、和洪恩故事。

不难发现，洪恩教育的业务业态多年来经历了多次调整，但2016年被认定为公司成立的时间节点，可见在线自主学习业务对公司的重要性。

洪恩教育为何如此青睐自主学习模式？

“在低龄化教育阶段，自主学习模式相比网课模式优势明显。”蓝象资本投资副总裁邱彦峰告诉《创业前沿》。首先是价格优势。以洪恩识字为例，该产品的订阅费仅为198元，远低于同类在线课程动辄上千的高价。

二是灵活性的优势。在保证互动性的前提下，自主学习模式可以让孩子随时随地学习，这是网课模式难以实现的。

三是学习门槛优势。网课模式要求孩子跟随老师的节奏，但自主学习模式则不需要。 “这样，在学习目标和效率导向不高的情况下，很多家长会更愿意用更低成本的方法来解决年龄较小孩子的学习问题。”他说。

确实如此，洪恩教育在线APP产品的数据表现就是最好的证明。

公开信息显示，洪恩识字于2018年第二季度开始商业化，今年公司在线APP产品MAU（月活跃用户）为140万；到2019年，这一数字飙升至370万，增长了1.64倍；今年第二季度，洪恩教育在线APP产品月活跃用户数达到1030万，是去年同期的三倍。

随着MAU的增加，洪恩教育的付费用户数量也快速增长。 2019年，公司付费用户数为130万，较2018年同期的50万增长1.6倍；今年第二季度，洪恩教育付费用户数达到140万，是去年同期的近四倍，超过2019年全年水平。

在MAU和付费用户方面，洪恩教育在同行中也表现出色。根据弗若斯特沙利文报告，2020年上半年，公司按月活跃用户数及付费用户数在中国在线儿童教育及娱乐提供商中排名第一。

得益于付费用户的激增，洪恩教育的在线业务增长迅速。招股书显示，该公司2018年在线学习服务收入仅为2201万元。到了2019年，这一数字更新为1.07亿元，增长了近5倍。今年上半年，洪恩教育在线学习服务收入仅为2201万元。在线学习服务收入达1.52亿元，较去年同期增长近四倍。

与此同时，洪恩教育的毛利率也呈现稳步上升的趋势。招股书显示，2018年、2019年和2020年上半年，公司毛利润分别为6601万元、1.34亿元和1.25亿元，毛利率分别为50.1%、61.5%和67.6%。

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当然，稳步提升的不仅仅是毛利率，还有现金流的掌控能力。招股书称，2018年，宏恩教育经营现金流为-450万元； 2019年，这一数字由负转正，达到4263万元；今年上半年，公司经营现金流更是高达8438万元，较去年同期的1137万元增长7倍。

此外，宏恩教育拥有较强的现金流产生能力。招股书提到，2018年末、2019年末和2020年6月末，公司现金余额分别为612万元、1.05亿元和1.55亿元。

2、股价上演“过山车”

上市财务数据抢眼，宏恩教育股价上涨也在情理之中。

10月9日晚，洪恩教育在纽交所上市。开盘价为12.33美元/股，较发行价12美元上涨2.75%。随后股价继续上涨，盘中涨幅达34.08%。当日收报16美元/股，涨幅33.33%，市值8.36亿美元。此后，洪恩教育股价在接下来的两个交易日持续上涨势头。 10月13日收盘价为每股27.15美元，公司市值达到14.19亿美元。

“洪恩教育具有先发优势。”对于洪恩教育股价节节攀升的原因，互联网教育行业资深投资人徐华告诉《创业前沿》，洪恩教育是中国少儿在线教育第一股，也是少儿在线教育的先行者。它的领域。上市公司无疑是最受资本关注的。

在徐华看来，宏恩教育20多年的发展历史也是其股价上涨的一大因素。 “毕竟它一直关注儿童教育，无论是对用户的理解、教学科研能力，还是积累的产品开发能力，都得到了资本市场的认可。”

原本股价上涨是很正常的事情，但是当宏恩教育下跌时，却引发了一些争议。

“洪恩教育被严重高估了。”一位业内人士表示。他们给出的理由是，该股的市盈率“异常”高。雪球数据显示，截至10月23日收盘，洪恩教育动态市盈率高达3568倍。与同期教育概念股相比，新东方的动态市盈率仅为72倍，另一家在线教育美股跟谁学则为311倍。

市盈率通常是用来比较不同价格的股票是否被高估或低估的指标。人们普遍认为，如果一家公司股票的市盈率过高，则该股票的价格存在泡沫，其价值被高估。由此看来，“洪恩教育被高估”的说法似乎也可以解释。

不过，从10月14日开始，洪恩教育股价连续两日下跌，随后10月16日开始反弹，但随后连续三天下跌，最高跌幅超过20%，随后于10月16日大幅反弹。 10月22日，涨幅接近20%，但第二天就下跌了4.43%。

图表/洪恩教育股票走势图

显然，自上市以来，洪恩教育的股价经历了“过山车”走势。

至于原因，徐华认为，不少投资者对洪恩教育的内在价值缺乏专业理解。他们只是认可了洪恩教育这个品牌。在追了几天的涨幅后，突然发现股价下跌，然后惊慌地撤离并卖出股票。而如果人们继续抛售，势必会导致股价继续下跌。

“股价的变化恰恰反映了投资者对洪恩教育股票的不成熟情绪，他们更多只是追逐题材、板块、个股的品牌。”他直言。

不过，徐华也表示，从某种角度来看，洪恩教育的股价变化对自身来说可能是一件好事。 “股价的变化将有助于洪恩教育的股价更快地向合理区间靠拢，帮助公众正确认识其真正的商业价值。”

3、“净利润”是省出来的

对于任何一家上市公司来说，虽然无法影响股价走势，但可以决定打造什么产品、以什么模式服务目标用户。因此，与其关注洪恩教育的股价，不如关注其模式、产品和用户。

与大多数在线教育机构相比，洪恩教育最大的不同在于其游戏化的自主学习产品。该产品通过将引人入胜的游戏化功能和系统评估工具集成到教育内容中，为用户提供有效的学习体验。

然而，尽管产品值得称道，但仍然没有克服“幼儿产品很难让孩子实现完全自主”的集体难题。

“无论是在线课程还是自主学习教育产品，尤其是对于年龄较小的孩子来说，让孩子完全自主其实是非常困难的。”邱彦峰坦言《创业前沿》。

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他认为“自主学习”是一种规则下的行为。这个规则指的是父母和孩子在“学习”上提前达成共识。虽然自主学习APP可以让孩子在没有老师的情况下自主学习，但并不意味着孩子就会在没有规则的情况下自主学习。

“比如家长的手机里都配备了洪恩识字等娱乐产品，如果家长不规定孩子要识字，那么孩子很有可能会打开这些娱乐产品来玩。”邱彦枫说道。

事实上，洪恩教育面临的问题不仅仅是“让孩子完全自主的困难”，更严重的是自主学习内容快速迭代的问题。

徐华告诉《创业最前线》，网络课程的形式无非就是直播和课件。难点在于教学大纲、知识点的提炼以及老师对内容的解读，而解读包括老师对知识点理解的深度、表现出的逻辑水平、他的肢体语言等。

然而，要开发一个非真人主导的学习场景，让孩子沉浸其中，无疑是困难的。它要求团队开发伙伴不仅要了解技术开发，还要了解教学法和目标人群的心理。 “目前，既懂游戏又懂教育的复合型人才很少。”他说。

此外，徐华还提到，自主学习模式带来的收入规模较为有限。在线课程的营销更容易，企业可以直接销售课程。要知道，卖课程的模式已经在线下验证了30多年，家长普遍认可。但自主学习的商业模式仍处于混乱阶段，整体上还不够成熟。 “所以目前还没有办法通过这种模式赚大钱，”他补充道。

回到产品层面，游戏化的自主学习产品固然可以激发孩子的学习，但这并不意味着教育产品可以完全“游戏化”。

“‘游戏化教学’相当于短期刺激，就像用咖啡提神一样，长期使用对人的健康可能并没有真正的好处，可以适当使用，但不能完全依赖。 ”网龙CEO熊立增公开表示，在讨论教育游戏化时，必须明确“游戏化教学”的适用性。

同样，徐华也认为，教育产品的游戏化需要一定程度的控制。如果为了追求某些数据而盲目添加游戏属性，用户留存、企业估值等数据固然会提高，但孩子学习知识的兴趣不会提高。 “这实在是本末倒置，这样的企业一般很难做大。”

不过，洪恩教育似乎并不在意这个“学位”。

“游戏时间太长了，每天只玩20分钟，这就是识字，怎么还有拼音？广告满天飞，诱惑孩子逼家长付费。”在华为应用商店中，一位使用过洪恩识字APP的网友如此抱怨。

此外，还有网友抱怨，自己购买了永久扫盲套餐，但使用不到一个月，就莫名变成了“非会员”。同时，客服电话也没用。

除了游戏化自主学习产品引发的争议外，洪恩教育还面临着资产负债率过高的风险。

招股书显示，截至2018年底，宏恩教育总资产5859.9万元，负债总额达1.22亿元，资产负债率高达208.76%；截至2019年底，虽然公司总资产达到1.68亿元，但负债总额也增至1.83亿元，资产负债率达到149.40%。截至今年6月底，宏恩教育总资产2.97亿元，超过总负债2.66亿元，但资产负债率仍高达89.60%。

另外值得注意的是，洪恩教育的盈利能力虽然有所改善，但尚未完全摆脱亏损的泥潭。招股书显示，近两年，宏恩教育一直处于亏损状态，分别亏损1760.4万元、2.76亿元。今年上半年，公司扭亏为盈，净利润564.1万元。

显然，洪恩教育的利润被“拯救”了。招股书提到，今年上半年，公司研发费用7367.4万元，同比下降34.9%，营销费用2838.3万元，同比下降24.7%。 %，管理费用1746.4万元，较上年同期大幅增长。减少90.1%。